Inflation et valeur réelle de la dette : une épée à double tranchant

En partie à cause des effets de la pandémie de COVID-19, l’inflation et les dépenses déficitaires record ont fait la une des journaux ces derniers temps. Et comme le montre la première figure, le ratio dette/PIB des États-Unis atteint des niveaux sans précédent et le taux d’inflation américain est plus élevé qu’il ne l’a été depuis des décennies. Ce billet de blog explique la relation entre la dette nominale et l’inflation, en utilisant la dette publique comme exemple1.
Si une explosion surprenante de l’inflation réduit immédiatement la valeur réelle du fardeau de la dette d’un emprunteur – transférant ainsi la richesse des prêteurs aux emprunteurs – elle est également susceptible d’augmenter les coûts d’emprunt futurs, car les investisseurs s’attendront alors à une inflation plus élevée et exigeront des rendements nominaux plus élevés sur la dette pour compenser la perte de pouvoir d’achat prévue et l’incertitude associée.

Dette/PIB des États-Unis, déflateur du PIB, inflation et rendement du Trésor à 10 ans

Inflation et valeur réelle de la dette publique

La dette nominale d’un gouvernement est la somme cumulée des dépenses déficitaires passées.2 La valeur réelle de la dette publique est sa valeur en termes de panier de biens et services ; elle est calculée en divisant la valeur de la dette nominale par le niveau des prix. Comme la capacité d’un gouvernement à assurer le service de la dette est étroitement liée à son assiette fiscale, qui dépend de la taille de l’économie nationale, les économistes considèrent souvent le ratio de la dette publique au produit intérieur brut (PIB). Cela nous permet également de comparer les niveaux d’endettement dans le temps et entre les pays.

On peut mesurer la dette publique de plusieurs façons. Par exemple, la dette brute ne compte que la dette émise par les gouvernements, tandis que la dette nette déduit de la dette brute la valeur des actifs détenus par les gouvernements. Aux fins de ce billet de blog, nous utiliserons la série annuelle FRED pour la dette fédérale brute en pourcentage du PIB. L’utilisation d’une mesure différente de la dette ne changerait pas l’argument de base. La discussion dans ce billet de blog s’applique généralement aux mesures de la dette nominale, et pas seulement à cette mesure spécifique de la dette publique.

Une augmentation du niveau des prix réduit directement la valeur réelle de la dette publique, ainsi que le ratio de la dette au PIB, car – toutes choses égales par ailleurs – des prix plus élevés augmentent le PIB nominal. Ainsi, l’inflation surprise transfère la richesse des détenteurs de la dette publique américaine – qui comprennent à la fois des Américains et des non-Américains – aux contribuables américains3 .
Toutefois, ce transfert n’est pas entièrement bénéfique, même pour les contribuables américains, car l’inflation inattendue aura tendance à augmenter le coût du service de la dette américaine future, c’est-à-dire les rendements nominaux, en augmentant le taux d’inflation attendu et la prime de risque associée à l’inflation. Si l’augmentation des rendements nominaux est supérieure à l’augmentation de l’inflation, alors le taux d’intérêt réel ex post – les rendements nominaux corrigés de l’inflation réalisée – augmentera et les emprunteurs devront rembourser davantage aux prêteurs en termes de pouvoir d’achat.

Les poussées d’inflation passées

Les États-Unis ont déjà connu des taux d’inflation élevés et inattendus qui ont réduit la valeur réelle de la dette nationale. L’exemple le plus frappant est sans doute celui des États-Unis, qui ont connu des taux d’inflation très élevés de 12,9 % et 11 % en 1946 et 1947, respectivement, alors que le pays se remettait de la Seconde Guerre mondiale et que le gouvernement venait de supprimer le contrôle des prix en temps de guerre. (Voir l’ovale jaune dans la première figure.4) Cette poussée inflationniste a contribué à réduire le ratio dette/PIB des États-Unis de 119 % en 1946 à 92 % en 1948.

Par la suite, l’inflation américaine a augmenté plus progressivement, passant de 1,1 % en 1963 à des sommets de 9,3 % en 1975 et de 9,5 % en 1981. (Voir la flèche rouge dans la première figure.) Les attentes du marché ne se sont toutefois ajustées que progressivement à cette inflation croissante. En d’autres termes, le rendement du Trésor à 10 ans n’a fait que suivre le taux d’inflation du déflateur du PIB. Par conséquent, le rendement réel ex post à 10 ans a été négatif pendant un certain temps au début des années 1970, ce qui signifie que le gouvernement empruntait à long terme à des taux réels négatifs qui n’ont diminué que lentement. (Voir la flèche bleue dans la deuxième figure ci-dessous).

Le rendement du Trésor américain à 10 ans et son rendement réel ex post

Il convient de noter qu’après le pic atteint par le rendement du Trésor à 10 ans en 1981, il n’a baissé que lentement jusqu’au milieu des années 2000, restant bien au-dessus du taux d’inflation. (Voir la flèche bleue dans la première figure.) La deuxième figure montre une conséquence de ce schéma. Le rendement réel ex post du Trésor à 10 ans – la différence entre le rendement à 10 ans et l’inflation sur la durée de vie de l’obligation – a augmenté de façon spectaculaire à la fin des années 1970, atteignant un pic en 1981, et n’a baissé que lentement. Ces taux d’intérêt réels élevés signifiaient que le gouvernement américain devait emprunter à des taux d’intérêt réels élevés pendant de nombreuses années, car l’inflation des années 1960 et 1970 avait suscité des attentes d’inflation et une incertitude quant à l’inflation, deux facteurs qui augmentaient les rendements exigés par les investisseurs.

Effets possibles de l’inflation récente

En résumé, la récente poussée d’inflation aux États-Unis et dans le reste du monde développé aura deux effets : Elle réduira immédiatement la valeur réelle des dettes existantes, mais elle aura aussi tendance à augmenter l’inflation prévue – et donc les rendements – peut-être pour les années à venir, ce qui augmentera le coût des emprunts à l’avenir. La crédibilité de la Réserve fédérale auprès du marché déterminera dans quelle mesure le coût des emprunts augmentera et restera élevé. Si les marchés croient que la Fed va rapidement réduire l’inflation, alors les taux longs n’augmenteront pas trop et reviendront bientôt à des niveaux compatibles avec l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed dans l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE).

Notes

1 Ce billet de blog parle de la dette nominale, c’est-à-dire de la dette qui n’est pas liée au niveau des prix. Seulement environ 9 % de la dette américaine était liée au niveau des prix en 2019. Les obligations du Trésor qui sont liées au niveau des prix sont appelées titres du Trésor protégés contre l’inflation, ou TIPS.

2 Le déficit primaire est le déficit total moins les paiements d’intérêts. La dette est la somme cumulée des déficits totaux.

3 L’inflation transfère la richesse des créanciers aux emprunteurs pour toutes sortes de dettes nominales, et pas seulement pour la dette publique. Il convient de noter que, bien que l’inflation puisse profiter à certaines personnes au détriment d’autres, l’inflation est généralement coûteuse et même les personnes qui en bénéficient d’une certaine manière seront perdantes d’une autre manière. Une inflation élevée et imprévisible est beaucoup plus coûteuse qu’une inflation très faible et stable.

4 Le premier graphique utilise les variations du déflateur du PIB pour mesurer l’inflation, car il est le plus étroitement lié à l’effet de la hausse des niveaux de prix sur le PIB nominal. D’autres mesures de l’inflation, telles que les variations de l’indice des prix à la consommation (IPC) ou de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (DCP), seront étroitement corrélées à la mesure de l’inflation par le déflateur du PIB.

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